В итоге ни один из 30 законов, разработанных в 1984–1985 годах для регулирования поглощений, так и не был принят. Хотя Drexel и другие инвестиционно-банковские фирмы усиленно лоббировали свои интересы, как минимум, столь же значительную роль в отклонении законов сыграла администрация Рейгана, заявившая, что президент наложит вето на любой подобный проект.
Комиссия по ценным бумагам и биржам, несомненно, самая заинтересованная в данном случае инстанция, тоже не поддержала ни одного закона. Впрочем, это неудивительно: при Рейгане и в комиссии, и в Министерстве юстиции (следившем за соблюдением антитрестовского законодательства) доминировало позитивное отношение к поглощениям, что в начале восьмидесятых годов и подогревало активность в сфере слияний и приобретений. Комиссия изучила практику использования «мусорных» облигаций в финансировании поглощений и пришла к предсказуемому выводу. В июне 1986 года она опубликовала свой вердикт, гласивший: «Нет никаких оснований для дополнительных законодательных ограничений использования данного рода долговых обязательств в обеспечении заявок на приобретение и тем более в других аспектах корпоративного финансирования».
В докладе за 1985 год Совет экономических консультантов при президенте изложил собственное заключение, отличавшееся еще большей категоричностью. Совет предложил раз и навсегда прекратить нескончаемые дебаты по поводу полезности или вредности поглощений. В августе совет заявил, что слияния и приобретения «повышают эффективность, способствуют целесообразному использованию дефицитных ресурсов и улучшают качество корпоративного управления». При замечательной однозначности это утверждение явно было скорее декларативным, нежели доказанным. Его опроверг профессор экономики Суортморского колледжа Ф.М. Шерер, который изложил свои компетентные соображения на слушаниях по поглощениям в конгрессе. Выступая в марте 1985 года, Шерер пояснил, что вывод о «повышении эффективности» базируется на данных исследований по фондовой бирже, а в таких исследованиях, как правило, отражены кратковременные периоды (например, динамика котировок в течение 10–30 дней до и после объявления о слиянии или его завершения). Если же учесть данные за десять лет, указал Шерер, результаты могут быть совсем иные.
Шерер создал лучшую в стране базу данных по финансовым итогам слияний. Она включает сведения за 27 лет по истории слияний и за семь лет по истории распродаж почти по четырем тысячам компаний.
Вот некоторые выводы Шерера, полученные в результате специальных и общестатистических исследований.
– Вопреки убеждению совета, инициаторы слияний не искали компании со слабым менеджментом, а в большинстве случаев выбирали хорошо управлявшиеся фирмы (вроде National Can). Как правило, их привлекали не слабость компании или некомпетентность ее руководства, а недооцененные активы.
– Поглощения, осуществленные фирмами без опыта управления по профилю приобретенных компаний, в большинстве случаев снижали эффективность, а не повышали ее.
– Поглощения часто провоцировали введение краткосрочных стратегий повышения рентабельности – когда компанию рассматривают как «дойную корову, урезают финансирование исследований и разработок, модернизации оборудования и рекламы продукции, в результате чего стоимость последней повышается, облегчая наступление конкурентов, а сама компания в конце концов становится истощенной, неконкурентоспособной структурой».
– В среднем приобретения оказывались для фирм-покупателей менее прибыльными, чем поддержание наличного бизнеса и внутреннее развитие его новых направлений.
– Многие поглощения приводили к распродажам, способным улучшить состояние только самого простого и самодостаточного бизнеса.
Хотя в картотеке Шерера числилось сравнительно немного откровенно враждебных поглощений, исследованные им примеры показали, что такие поглощения лишь усугубляли недостатки управления, существовавшие прежде.
Отвечая на вопросы членов комитета, Шерер специально остановился на высоком уровне трудного для обслуживания кредита в структуре капитала многих американских компаний, которые в этом отношении стали очень напоминать японские. Действительно, в широко распространенном евангелии от Милкена утверждалось, что японские компании способны многие годы переносить гораздо более неблагоприятное соотношение «долг/собственный капитал», чем у американских компаний. Не отрицая этого факта, Шерер заметил, что японские компании могут позволить себе подобную роскошь, поскольку в случае финансовых затруднений правительство вызволит их из беды.
Шерера поддержал профессор Гарвардской школы бизнеса Уоррен Лоу, тоже пожелавший опровергнуть «вопиюще голословные утверждения» совета. Доверие к мимолетным данным фондового рынка как доказательству продуктивности поглощений, подчеркнул он, оправдано лишь при допущении, что рынок является объективным критерием истинной стоимости компаний. (Милкен и его шайка рейдеров, сделавшие миллиарды на недооцененных активах, могли бы веско подтвердить, что рынок таким критерием не является.)
Нельзя с уверенностью утверждать, добавил Лоу, что поглощения препятствуют или способствуют росту и продуктивности. Поскольку «мы не можем „прокрутить" историю дважды – с поглощениями и без них, – нам остается только предполагать». Но при этой оговорке Лоу дал понять, что поглощения, на его взгляд, снижают продуктивность, и привел несколько соображений. В результате поглощений возникают более крупные фирмы, а такие фирмы, по мнению Лоу, «совершают хотя и немногочисленные, но более существенные ошибки, склонны слишком долго вести неверную политику и располагают ресурсами, позволяющими откладывать решение до тех пор, пока кризис не станет очевидным».
Кроме того, указал Уоррен, в конце семидесятых годов почти половина всех слияний привела к последующим распродажам, причем во многих случаях распродавались компании, сложившиеся в шестидесятых годах, во время последнего бума слияний. За этой волной распродаж, подчеркнул Лоу, просматривалась еще одна набиравшая силу тенденция: «Должности главных управляющих все чаще занимали финансисты и юристы; они считали, что даже человек без профессионального опыта в данной производственной отрасли может, тем не менее, возглавить незнакомую компанию и успешно управлять ею путем строгого соблюдения правил финансового контроля. Распродажа многих конгломератов явилась прямым следствием этого заблуждения, и нет никаких оснований считать, что сейчас результат будет другим».
Дебатам по проблеме поглощений в 1985 году не смогли положить конец ни доклад Совета экономических консультантов, ни заключение профессора Шерера. Выводы Шерера выглядели более обоснованно, но главная причина нескончаемости споров заключалась в том, что доводы в свою пользу могли привести обе стороны. Некоторые поглощения действительно повысили эффективность и прибыльность приобретенных компаний, даже в тех случаях, когда новые управляющие-владельцы не имели опыта в данной отрасли и действовали, по выражению Фрэнка Консидайна, как чистые финансисты, а не как отраслевые профессионалы. Самым наглядным примером здесь служит TWA под управлением Айкена. В других случаях, однако, поглощения приводили к таким долгам, что прекращалось финансирование исследований и разработок и компании теряли конкурентоспособность. Это, в частности, случилось с Uniroyal Chemical, которая была прибыльным стержневым подразделением старинной Uniroyal, а за короткое время под руководством Нельсона Пельца стала зарабатывать лишь едва-едва на покрытие процентных платежей по гигантскому долгу в 1,06 миллиарда долларов. Поэтому, естественно, оставались вопросы: какой из двух сценариев более вероятен и действительно ли существуют точные и статистически подтвержденные критерии для оценки вредности или полезности поглощений? И раз на эти вопросы не было ответа, то нельзя было и решить, что принесет очередная волна поглощений и выкупов в ближайшие годы.
Хотя Шерер и Лоу недвусмысленно выразили конгрессу свою нелюбовь к поглощениям, ни тот ни другой не высказались однозначно в поддержку «антипоглотительного» законодательства, поскольку не питали доверия к попыткам правительства регулировать тендерные ситуации. Вместе с тем Лоу поддерживал запрещение «зеленого шантажа», а Шерер предлагал изменить налоговое законодательство, которое разрешало изымать процентные платежи (по долгу) из налоговой базы в отличие от дивидендов (на акции) и тем самым поощряло выпуск долговых обязательств, а не акций.
