За свою карьеру я видел, как приказ на 2 000 контрактов – достаточно большой лот, чтобы ожидать резкого роста или падения рынка – исполнялся в пределах 20 пунктов. В другой раз 20-контрактная сделка сдвигала рынок на 400 пунктов. Когда я начинал торговать, движение Индекса Доу-Джонса на 20 или 30 пунктов было заметным событием. Сегодня движение Доу на 200 пунктов ни у кого не вызывает удивления. Аналогично, в один из дней можно увидеть движение S&P на 2000 пунктов. При такой волатильности чисто электронный форум не сможет справиться с фьючерсным контрактом на S&P.
Конечно, есть люди, заинтересованные в электронном форуме по S&Р-фьючерсам. В текущий момент Мерк предлагает контракт E-mini, уменьшенную версию S&Р-контракта, стоимостью $50 000 – в пять раз меньше, чем у его "старшего брата" по яме стоимостью $250 000. Несмотря на успех E-mini в привлечении менее крупных профессиональных участников, рынок по-прежнему отдает предпочтение ликвидности ямы. Однако вторжение контракта E-mini в зону двухстороннего трейдинга иллюстрирует недостатки, которые, по моему мнению, должны уберечь S&Р-фьючерсы от превращения в полностью электронный контракт.
Вспомните, что произошло с E-mini во время снижения ставок ФРС 15 октября 1998 года. Сам S&Р-контракт выстрелил вверх на 5 200 пунктов без единого даун-тика, поскольку продавцы исчезли, а покупатели наводнили рынок. Но в тот день на полу Мерк S&Р-фьючерсы не торговались выше 1 075. Однако E-mini прошел все расстояние до 1128. В самом деле, с одной стороны, при отсутствии продавцов E-mini-фьючерсов компьютер показывал ап-тики на всем протяжении до верхнего лимита 9 999. Позже Мерк вмешалась и обнулила сделки, проведенные по 1 128, и установила максимальное значение дня для E-mini на уровне 1 082. Что касается заоблачной котировки 9 999, то эта цена – которая не была действительной – обеспечивала одному удачливому трейдеру прибыль $11 миллионов по сделке из одного контракта! Это подчеркивает недостатки E-mini, связанные с отсутствием ликвидности. Без достаточного количества участников рынка ликвидность страдает, а ценовые движения становятся более размашистыми.
Даже на Eurex ликвидность и волатильность – предмет озабоченности в отношении фьючерсного контракта на немецкие акции, известного как DAX. Один европейский трейдер рассказал мне недавно, что он воздерживается от торговли в одно время более чем 20 DAX-контрактами ввиду недостаточной ликвидности. Там, где ликвидность вызывает озабоченность, торговая яма продолжает доминировать даже при наличии электронной альтернативы. Вот почему я уверен, – особенно на неликвидных рынках или на рынках ликвидных, но высоковолатильных, – необходимо объединять наиболее современный электронный трейдинг с традиционной системой открытого выкрика.
Я не говорю "до свидания" полу, на котором торговал почти два десятилетия. Но электронный трейдинг продолжает свое наступление по причине относительной простоты технологии "укажи-и-щелкни мышью" и способности современных компьютерных бирж оперировать крупными объемами. Технологические прорывы только повысят эффективность рынка. После этого трейдерам в яме придется прислушаться к тому, будет ли это соловьиной трелью увеличения объемов или реквиемом торговому полу.
На протяжении многих лет сторонниками электронного трейдинга выдвигались различные аргументы сократить торговые издержки, например, устранив персонал пола. Другие указывали на конкурентное давление, а недавно выделили необходимость предоставления открытого доступа всем игрокам фьючерсного рынка, включая розничных клиентов. Пока электронный трейдинг не стал нашей реальностью, я считаю, что отказ от нашего прошлого несет в себе опасность подрыва рынка. Цельность наших рынков, основанная на открытом доступе к рынку всех игроков, не должна быть уничтожена попыткой протолкнуть дорогую технологию на более широкий диапазон продуктов. Продолжают оставаться реальные проблемы, которые необходимо решать до того, как электронный трейдинг может быть воспринят с полным доверием.
Одна из главных проблем – латентность. Теоретически латентность разграничивает игровое поле на уровни гарантированием, что все игроки, независимо оттого, где они находятся, получают доступ к системе с одинаковой скоростью. Возьмем, к примеру, GLOBEX, электронную торговую систему Мерк, работающую после закрытия биржи. Латентность позволяет трейдеру из Азии размещать свои приказы, которые в электронной системе исполняются в порядке поступления так же быстро, как это может сделать кто-то, имеющий офис в здании биржи. Но я уже говорил, не все электронные биржи обеспечивают всем игрокам одинаковый доступ. Дополнительная электронная торговая система "Проект А" Чикагской Торговой Палаты, которую я изучал, позволяет трейдерам и брокерам, офисы которых расположены в близлежащих помещениях, подключаться к системе через локальную сеть биржи (LAN). Я могу утверждать, что иногда LAN-соединение предоставляет игрокам, расположенным в здании Торговой Палаты, преимущество от двух до семи секунд по сравнению с трейдерами и брокерами в других местах.
Другая проблема, с моей точки зрения, – метод исполнения приказов в порядке поступления, который использует Еигех, решается ситуация множественности цен на покупку и продажу. Вот пример, что происходит в S&Р-яме бесчисленное число раз в день. Скажем, у брокера есть приказ на продажу 300 контрактов, и к нему подскакивают 20 человек заключить сделку. Он может разделить эти контракты между первыми семью человеками, которых он видит. "Продано! Сто! Пятьдесят! Пятьдесят! Пятьдесят! Двадцать! Двадцать! Десять!" В течение секунды брокер заключил сделки с семью различными людьми практически одновременно. Если вы оказались среди трейдеров, выбранных этим брокером, вы получили часть этой сделки; в противном случае вы остались в стороне. Но в любом случае вы сразу знаете, купили или не купили все или часть этих 300 контрактов.
В электронной системе игра идет абсолютно по-другому. Скажем, снова приказ на продажу 300 контрактов привлек дюжину страждущих покупателей, и все они кликнули на своих компьютерных экранах одновременно. Чтобы сохранить конкурентное преимущество, эти технотрейдеры, скорее всего, введут свои ордера в форме рыночных приказов, что означает их исполнение по преобладающей цене. Скорее всего, с целью экономии времени трейдеры выставят рыночные ордера с помощью запрограммированных "горячих клавиш" на клавиатурах. Их спрос будет удолетворяться в порядке поступления, и за несколько щелчков рыночные приказы будут исполнены. Но что происходит с оставшимися покупками против этого 300-контрактного предложения? Покупки, введенные как рыночные приказы, по-прежнему являются действительными, присутствуют в электронной системе и не могут быть просто отменены. Они остаются рыночными приказами, загоняющими котировки все выше и выше, пока не будут исполнены.
Я уже говорил, что исполнение и запись сделки на электронной бирже проходят гораздо быстрее. Но электронный трейдинг не может конкурировать со скоростью принятия решений и исполнением сделок в яме за доли секунды. Необходимо также время на загрузку сделки по определенной цене в электронную систему. Трейдер должен впечатать символ торгуемого контракта, количество, цену и так далее. Это может занимать гораздо больше времени, чем просто повернуться к другому трейдеру в яме и крикнуть: "Продаю! 20!"
Другая проблема электронного трейдинга – возможность технических ошибок. Вероятно, каждый из нас в тот или иной момент времени испытывал разочарование в компьютере, который, казалось, не реагировал на команды. Мы не можем открыть e-mail-сообщение или файл, щелкаем мышью еще, еще и еще… Наконец у нас открыты 12 копий Microsoft Outlook, и компьютер размораживается. То же самое может произойти и при электронном трейдинге. В ноябре 1998 года циркулировали слухи, и об этом сообщалось в прессе, о крупных объемах ошибочных сделок на Eurex. В одной истории говорилось, что какой-то стажер случайно ввел приказ на 100 000 контрактов, полагая, что просто практикуется, а не торгует реально. Неясно, что же произошло на самом деле. Но это привлекло внимание к вопросу о том, что слишком большое количество щелчков с клавиатуры новичка может привести к огромным позициям на фьючерсном рынке, которые не входили в чьи-либо намерения.
