Основные выводы, которые можно извлечь из этих данных, приведены в таблице 12.2[449]. Первый из них заключается в том, что средняя доходность целевых капиталов американских университетов в последние десятилетия была очень высокой: в среднем 8,2 % в год в период с 1980 по 2010 год (и 7,2 %, если ограничиться периодом 1990–2010 годов[450]). Конечно, в каждом десятилетии имелись спады и подъемы, были годы, когда наблюдалась слабоотрицательная доходность, как, например, в 2008–2009 годах, и годы, когда средняя университетская доходность заметно превышала 10 %. Однако важно отметить тот факт, что если рассчитать средние показатели за 10, 20 или 30 лет, то доходность окажется очень высокой и сравнимой с той, что получают миллиардеры из рейтинга «Forbes».

Уточним, что указанная в таблице 12.2 доходность представляет собой очищенную реальную доходность, полученную с целевых капиталов университетов, после учета прироста капитала и вычета инфляции, действующих налогов (практически отсутствующих в случае общественных фондов) и всех расходов на управление ими, прежде всего на выплату зарплат всем сотрудникам университета и сторонним лицам, принимавшим участие в разработке и осуществлении стратегии размещения целевого капитала. Таким образом, речь действительно идет о доходности капитала в том смысле, в котором мы ее определяли в этой книге: доходность — это то, что приносит капитал просто по факту владения, вне зависимости от приложения труда.

Второй вывод, который вытекает из анализа таблицы 12.2, состоит в том, что полученная доходность сильно возрастает при увеличении размеров целевого капитала. Для пяти сотен университетов, целевой капитал которых составляет менее 100 миллионов долларов, доходность в 1980–2010 годах равнялась 6,2 % (и 5,1%в 1990–2010 годах), что довольно неплохо и заметно выше средней доходности частного имущества в течение этого периода[451]. Доходность повышается по мере того, как растет размер целевого капитала. Для 60 университетов, каждый из которых располагает целевым капиталом в размере более одного миллиарда долларов, она достигала в среднем 8,8 % в год в 1980–2010 годах (7,8 % в 1990–2010 годах). Если же перейти к верхней тройке (Гарвард, Йель, Принстон), которая не менялась с 1980 по 2010 год, то в их случае доходность достигала 10,2 % в 1980–2010 годах (10,0 % в 1990–2010 годах), т. е. была в два раза выше, чем в университетах, имеющих самый скромный целевой капитал[452].

Если мы проанализируем инвестиционную стратегию различных университетов, то обнаружим, что все целевые капиталы представляют собой очень диверсифицированные портфели с явно выраженным предпочтением в пользу американских и зарубежных акций и облигаций частного сектора (государственные облигации, особенно те, что выпускаются Соединенными Штатами, приносят небольшой доход и никогда не превышают 10 % от общего объема инвестиций, практически полностью отсутствуя в самых крупных целевых капиталах). По мере того, как мы поднимаемся вверх в иерархии целевых капиталов, мы можем наблюдать очень сильное увеличение «альтернативных стратегий», т. е. вложений с очень высокой доходностью, таких как некотируемые акции (private equity), прежде всего иностранные (которые требуют серьезной экспертизы); хеджевые фонды (hedgefunds), деривативы; инвестиции в недвижимость и в сырьевые товары: энергию, природные ресурсы и различные продукты, получаемые из сырья (речь опять-таки идет о вложениях, требующих специфической экспертизы и потенциально очень рентабельных[453]). Если мы исследуем масштабы всех этих «альтернативных вложений», которых объединяет только то, что они выходят за рамки классических финансовых вложений (акций, облигаций), доступных каждому, то мы увидим, что они составляют чуть более 10 % портфеля в целевых капиталах меньше 50 миллионов евро, достигают 25 % в тех, что составляют от 50 до 100 миллионов евро, 35 % в капиталах от 100 до 500 миллионов, 45 % в капиталах от 500 миллионов до одного миллиарда и, наконец, более 60 % в целевых капиталах, чей объем превышает один миллиард евро. Имеющиеся данные, которые публикуются и очень подробны, позволяют констатировать, что именно альтернативные вложения обеспечивают очень крупным целевым капиталам реальную доходность, приближающуюся к 10 %, тогда как самые скромные целевые капиталы вынуждены довольствоваться 5 %.

Интересно отметить, что волатильность доходности от года к году не оказывается значительно выше для самых крупных целевых капиталов: средняя доходность, получаемая Гарвардом или Йелем, колеблется вокруг средних значений, однако не намного сильнее, чем у более скромных целевых капиталов. При вычислении средних значений за несколько лет выясняется, что в первом случае доходность систематически оказывается выше, чем во втором, и расхождение между ними остается относительно стабильным во времени. Иными словами, более высокая доходность, получаемая самыми крупными целевыми капиталами, обуславливается прежде всего не более высокой степенью риска, а скорее более сложной инвестиционной стратегией, которая открывает доступ к более рентабельными в долгосрочном плане портфелям[454].

Капитал и экономия на масштабе. Главное объяснение этих фактов, по-видимому, заключается в экономии на масштабе и эффекте размера, которые связаны с расходами на управление инвестициями. Так, в настоящее время Гарвард ежегодно тратит около 100 миллионов долларов на управленческие затраты (management costs), связанные со своим целевым капиталом.

Эта солидная сумма идет на вознаграждение внушительной команды профессионалов в области управления инвестиционными портфелями, которые способны обнаружить наилучшие возможности для альтернативных вложений во всем мире. Однако если учесть размеры целевого капитала Гарварда (около 30 миллиардов долларов), то расходы на управление составляют всего 0,3 % в год. Если это позволяет получать ежегодную доходность в размере 10 %, а не 5 %, то речь идет об очень удачном управлении средствами. Университет, чей целевой капитал составляет всего один миллиард долларов (что уже неплохо), не может себе позволить платить 100 миллионов долларов команде менеджеров: эта сумма равнялась бы десятипроцентным управленческим расходам в год. На практике университеты ограничивают такие расходы 1 %, а чаще всего менее чем 0,5 % в год. Таким образом, на управление одним миллиардом долларов расходуется пять миллионов, что не дает возможности нанять такую команду специалистов по альтернативным вложениям, которая работает за 100 миллионов. Что касается Колледжа Северной Айовы и его целевого капитала в размере 11,5 миллиона долларов, то, учитывая цены на рынке управленческих услуг, даже если он будет выделять 1 % на управленческие расходы, т. е. 115 тысяч долларов, он будет вынужден довольствоваться случайным менеджером на пол- или даже на четверть ставки. Это все равно лучше ситуации американца, который, имея медианное имущество в размере 100 тысяч долларов, будет сам управлять своими средствами и будет вынужден довольствоваться советами свояка. Конечно, финансовые посредники и управляющие капиталом, мягко говоря, не всегда непогрешимы. Однако в той мере, в которой они позволяют в среднем выявить самые рентабельные вложения, их деятельность представляет собой основной механизм, объясняющий, почему самые крупные целевые капиталы приносят более высокую доходность.