В этих романах столь же очевидно и то, что существуют сферы, которые требуют более серьезных личных вложений, будь то макаронные фабрики отца Горио или антильские инвестиции сэра Томаса в «Мэнсфилд-парке», и которые, естественно, приносят более высокую доходность. Такие вложения позволяли получать доходность в 7–8 %, а то и больше, если дела идут удачно, на что рассчитывал Цезарь Бирото, пускаясь в выгодные операции с недвижимостью в районе церкви Мадлен после успеха, который он снискал в области парфюмерии. Однако всем было столь же очевидно, что, за вычетом времени и энергии, которых требовали эти дела (сэр Томас проводил на островах по многу месяцев), чистая доходность, получаемая в итоге, не всегда была намного выше 4–5 %, обеспечиваемых вложениями в землю и в государственные облигации. Иными словами, дополнительная доходность в значительной степени соответствует вознаграждению за привнесенный в дело труд, а чистая доходность капитала, в том числе и с учетом премии за риск, как правило, ненамного выше 4–5 % (что, впрочем, не так уж и плохо).
Как определяется чистая доходность капитала (т. е. то, что ежегодно приносит капитал в любом виде после вычета всех расходов на управление и времени, потраченного на управление своим портфелем) и почему в долгосрочном плане она немного снизилась — с 4–5 % во времена Бальзака и Джейн Остин до примерно 3–4 % сегодня?
Прежде чем попытаться ответить на этот вопрос, нужно прояснить один важный аспект. Некоторые читатели, возможно, считают, что средняя доходность в 3–4 %, наблюдаемая в начале 2010-х годов, выглядит довольно оптимистично по сравнению с тем, что они сами получают со своих скромных сбережений. Здесь следует уточнить несколько аспектов.
Во-первых, показатели, указанные на графиках 6.3–6.4, отражают доходность до уплаты налогов. Иными словами, речь идет о доходности, которую получали бы собственники капитала, если бы не существовало никаких налогов на капитал и на доходы с него (при определенном объеме капитала). В последней части книги мы подробно исследуем, какую роль эти налоги играли в прошлом и какую роль они могут играть в будущем, в условиях ожесточенной налоговой конкуренции между государствами.
На данном этапе мы лишь можем отметить, что налоговое давление практически отсутствовало в XVIII–XIX веках и существенно выросло в XX и в начале XXI века, в результате чего средняя доходность после уплаты налогов в долгосрочном плане снизилась больше, чем средняя доходность до их уплаты. Сегодня уровень налогов на капитал и на доходы с него может быть довольно низким при выборе правильной стратегии налоговой оптимизации (некоторым инвесторам, обладающим особенно сильным даром убеждения, даже удается получать субсидии), однако в большинстве случаев он довольно существенен. Важно учитывать тот факт, что, помимо налога на доход, есть немало других налогов. Например, земельный налог заметно сокращает доходность недвижимого капитала, а налог на прибыль компаний оказывает такое же воздействие на доходы с финансового капитала, вложенного в предприятия. Однако даже если бы все эти налоги были упразднены — возможно, однажды это произойдет, но до этого еще далеко, — доходность с капитала, получаемая собственниками, все равно не достигла бы уровня, указанного на графиках 6.3–6.4. Если учесть все налоги, средняя ставка налогообложения на доходы с капитала в настоящее время достигает порядка 30 % в большинстве богатых стран.
Это первая причина, которая приводит к серьезному расхождению между чистой экономической доходностью с капитала и доходностью, реально получаемой его собственниками.
Второй момент, о котором следует напомнить, заключается в том, что чистая доходность, составляющая в среднем 3–4 %, скрывает огромное неравенство. Для всех тех, чьим единственным капиталом являются небольшие суммы на их банковских счетах, доходность отрицательна, поскольку эти средства не дают никаких процентов и ежегодно подтачиваются инфляцией. Сберегательные счета зачастую обеспечивают процент, лишь немного превышающий инфляцию[186]. Однако обращает на себя внимание тот факт, что, несмотря на многочисленность таких людей, их собственность относительно невелика. Напомним, что в настоящее время имущество в богатых странах распределяется на две приблизительно равные (или сравнимые) половины: недвижимость и финансовые активы. Финансовые активы почти полностью состоят из акций, облигаций и вложений, персональных планов сбережений и долгосрочных финансовых контрактов (например, в виде страхования жизни или пенсионных фондов). Суммы, размещенные на не приносящих доход банковских счетах, как правило, составляют всего 10–20 % национального дохода, т. е. максимум 3–4 % от общего объема имущества (который, напомним, достигает 500–600 % национального дохода). Сберегательные счета добавят не больше 30 % национального дохода, т. е. чуть больше 5 % от общего объема имущества[187]. Тот факт, что банковские и сберегательные счета приносят лишь небольшой процент, разумеется, имеет большое значение для тех, кого это касается. Однако с точки зрения средней доходности капитала он играет весьма ограниченную роль.
С точки зрения средней доходности намного важнее отметить, что ежегодная арендная стоимость жилой недвижимости, составляющей половину стоимости имущества, как правило, равняется 3–4 % от стоимости собственности. Например, квартира стоимостью 500 тысяч евро будет приносить около 15–20 тысяч евро в год (примерно 1500 евро в месяц) или позволит сэкономить эту арендную плату в том случае, если собственник решит сам в ней жить. Это касается и более скромного недвижимого имущества: квартира стоимостью 100 тысяч евро дает арендную плату — или позволяет избежать ее — в размере 3–4 тысяч евро в год или даже больше (как мы уже отмечали, доходность недвижимости может достигать 5 % в случае небольших площадей). Еще более высокую доходность дают финансовые активы, преобладающие в тex случаях, когда речь идет о более крупном имуществе. Совокупность недвижимой и финансовой собственности, которая составляет большую часть частного имущества, и толкает среднюю доходность вверх.
Третий момент, который стоит уточнить, состоит в том, что доходность, указанная на графиках 6.3–6.4, должна рассматриваться как доходность реальная. Иными словами, было бы ошибочным вычитать из нее уровень инфляции, составляющий сегодня 1–2 % в богатых странах.
Причина этого проста, и мы ее уже называли: в большинстве своем имущество, принадлежащее домохозяйствам, представляет собой «реальные» активы (т. е. активы, которые связаны с реальной экономической деятельностью — например, жилая недвижимость или акции — и цена которых меняется в зависимости от этой деятельности), а не «номинальные» (т. е. такие активы, стоимость которых привязана к изначальной номинальной стоимости, как, например, деньги, размещенные на лицевых счетах и сберегательных книжках или вложенные в казначейские облигации и не индексируемые с учетом инфляции).
Отличительной чертой номинальных активов является то, что они сильно подвержены инфляционным рискам: если положить 10 тысяч евро на лицевой или сберегательный счет или вложить их в не индексируемые государственные или частные облигации, то эта сумма останется неизменной и 10 лет спустя, даже если за это время потребительские цены удвоились.
В этом случае говорят, что реальная стоимость вложения сократилась вдвое: на изначально вложенную сумму теперь можно купить вдвое меньше товаров и услуг. Это соответствует отрицательной доходности -50 % за 10 лет, которая может быть компенсирована или не компенсирована за счет процентов, полученных за тот же период. В целом в периоды сильного роста цен «номинальная» процентная ставка, т. е. ставка до вычета инфляции, поднимается и чаще всего превышает инфляцию. Однако все зависит от даты, когда было осуществлено вложение, от инфляционных ожиданий в этот момент и т. д. «Реальная» процентная ставка, т. е. реально получаемая доходность после вычета инфляции, может быть сильноотрицательной или сильноположительной[188]. В любом случае для того, чтобы определить реальную доходность номинального актива, необходимо вычесть инфляцию из процентной ставки.
